等待宏观与基本面共振
观点：
宏观继续施压，待基本面转弱，铜价运行或出现明显下移，但低库存情况或放缓铜的下行节奏。考虑到宏观环境的不确定性较强，建议合理控制风险。
8月以来，沪铜主力合约基本维持在60000-64000元/吨区间内运行，伦铜（0-3）合约多依托7500美元/吨一线宽幅震荡。短期来看，10月没有美联储议息会议影响，且国内供应量缓慢释放，终端刚需消费尚可，电解铜社会库存维持低位，LME注销仓单占比增大，基本面偏良性，对铜价具有强支撑；而从长周期来看，铜基本面将转弱，铜有运行下移的可能。
详细分析如下：
全球经济承压，美联储加息不止。年内，全球主要经济国家的制造业PMI多呈回落态势，其中，欧元区、英国和中国制造业PMI一度跌破荣枯线，美国和日本制造业PMI逼近荣枯线，表明全球经济环境面临走弱的压力，且这种压力在四季度较难得到改善。此外，冬季将至，疫情已出现多点爆发的情况，考虑到我国坚持“动态清零”的政策方针，预计四季度疫情管控对国内消费亦存在一定制约。
11月初，美联储新一轮议息会议将如期而至，据新公布的数据，美国9月CPI增速超出市场预期，核心CPI同比创40年新高，预计美联储货币政策难有转向，11月继续加息75个基点的概率**，12月加息75个基点的可能性也在升温，市场开始预期本轮加息终点或在5%左右，故美元指数仍有上行空间，继续施压有色金属。
图1：全球主要经济国家制造业PMI
图2：美国CPI
矿供应趋松，粗铜供应偏紧。年内，铜精矿进口量均值约208万实物吨，2021年二季度以来，国内铜精矿月产量均值约15万吨左右，整体矿供应量呈正增长态势。据悉，因秘鲁第三任财政部长的反对和采矿部门的社会动荡，秘鲁放弃提高采矿业税收的计划，同时，考虑到今、明年铜价运行或承压下移，计划提高矿产量以抵消采矿业税收收入减少的负面影响，一定程度上缓和了市场对铜精矿供应收紧的部分担忧。
据第三方机构数据，10月初进口铜精矿周度TC指数超86美元/吨，刷新近三年半新高。此外，CSPT小组敲定四季度铜精矿加工费采购指导价93美元/吨及9.3美分/磅，环比上涨13美元/吨及1.3美分/磅，并创2017年四季度以来新高，亦表明铜精矿供应环比趋松的预期，预计四季度铜精矿TC指数于高位运行。
粗铜方面，在铜价回落和国内防疫政策的综合作用下，国产废铜市场的货源始终有限，同时，海外废铜供应端频有扰动，叠加废铜需求复苏，影响阳极铜进口量。此外，江铜富冶和上饶和丰的新扩建产能依靠粗铜生产，四季度有检修计划的电解铜企业也集中在粗炼端，预计短期内国内粗铜供需偏紧的局面将延续，粗铜加工费易跌难涨。
图3：进口铜精矿周度TC指数（美元/吨）
数据来源（SMM）
图4：国产粗铜加工费（元/吨）
数据来源（SMM）
电解铜供应量攀升。国内铜精矿供应趋松，加工费指数逐步上涨，且硫酸价格暂未有进一步下跌，矿铜冶炼利润维持在千余元/吨，故电解铜冶炼企业生产积极性较高，考虑到全年生产计划，部分冶炼企业有年底追产计划。据悉，江铜富冶已逐步释放产量，大冶有色和上饶和丰的新扩建项目已在9月投产，三季度新增精炼总产能达62万吨。据第三方信息可知，10月约5家冶炼企业有检修计划，11月约有4家，均集中在粗炼端，在粗铜供应紧张的背景下，料对电解铜产量有一定影响。预计四季度电解铜月度产量在92-95万吨左右。
进口方面，今年1-8月我国电解铜净进口量约217万吨，同比增加9%，主因6-8月进口窗口时有开启，叠加国内产量释放缓慢，消费逐步复苏，推动电解铜净进口量增加。考虑到海外电解铜库存水平偏低，国内供应量增加，消费难有边际增量，预计四季度电解铜月度净进口量约30万吨。
图5：电解铜产量（万吨）
数据来源（SMM）
图6：电解铜净进口量（万吨）
数据来源（海关总署）
四季度消费或有所回落。截至今年8月底，我国电网投资完成额2667亿元，年内剩余额约53%，但电网投资增量多集中在特高压项目，铜杆消费的实际边际增量比较有限。政府积极出台多项提振房地产市场的刺激政策，但从市场信心和相关数据来看，房地产市场的恢复仍需时间沉淀。受购置税优惠等政策的不断刺激，三季度汽车产、销量均转正，新能源汽车的高产、销增速延续，继续带动铜板带相关需求。今年夏季的大范围、持续高温促使7-8月空调产量累计同比由负转正，但随着天气转凉，该需求将逐步转弱，而其它家电板块受累于房地产市场，产量持同比负增长。此外，出口贸易额已出现回落，海外的高通胀情况已开始影响耐用消费品的需求量，出口需求存在走弱风险。再考虑到冬季疫情影响，我们认为后期国内铜消费环比增加的可能性较低，或有所回落。
图7：电网工程投资额
图8：汽车产量
图9：房地产相关数据
图10：空调产量
海外低库存逻辑仍有效，国内存累库预期。随着铜价反弹和电解铜产量逐步增加，三季度国内电解铜去库速度放缓，9月底，国内电解铜社会库存不足7万吨，保税区库存不足5万余吨，全球电解铜显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税库）25万余吨，海外维持低库存。因此，全球低库存逻辑继续给予铜价支撑，或放缓铜价的回落节奏。截至10月中旬，国内电解铜社会库存已增至11万吨，我们认为四季度国内电解铜将以累库为主，累库量不低于7万吨。
图11：国内电解铜社会库存
数据来源（SMM）
图12：全球铜库存（吨）
数据来源（同花顺）
综上所述，海外经济放缓和强势的美元指数继续施压有色金属，金融属性较强的有色金属——铜首当其冲。与此同时，铜基本面将转弱，国内电解铜存在累库预期，但低库存局面一定程度上将放缓铜的下行节奏。因此，我们认为待宏观与基本面共振，铜的运行或出现明显下移。考虑到宏观环境的不确定性较强，建议合理控制风险。
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